我的读者里应该有一半以上都是从事资本市场服务的，对于这轮近在眼前的牛市，或许已躬身入局，或许已赚得盆满钵满，或许正在犹豫是否要赶上这趟财富列车。
无论如何，现在可能处在牛市的初期，博弈的胜率总是比熊市和牛市末期要高的。
接下来这篇文章主要通过复旦大学施东辉等人的两份实证研究，上一轮牛市及后面几年的大数据，给大家提个醒，虽然牛市来了，也要“留一半清醒留一半醉”，快乐赚钱，顺利退出。
牛市的财富再分配效应
施东辉等首先基于2014年7月至2015年12月这轮牛熊周期的数据（Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes），分析了当时不同级别散户的盈亏状况，发现了一个残酷的真相：这18个月里，0.5%的“牛散”赚的钱是建立在85%的中小散户亏损基础之上，换句话说，这85%的人财富转移到了0.5%的少数人手中。
作者分析了上交所这段期间的4000万个账户的整体持股和交易数据，按账户总额（持股+现金）将散户分成四个级别：低于 50 万元人民币（WG1）、50 万至 300 万元人民币（WG2）、300 万至 1000 万元人民币（WG3）和 1000 万元人民币以上（WG4）。下表显示了不同投资者组的账户价值和交易量（单位：十亿元人民币）：
平均而言，公司（指公司大股东等）持有 64% 的市值，但贡献的交易量不到 2%。机构投资人占11%的市值和12%的交易量。最后，散户（家庭）占 25% 的市值，但占交易量的近90%。这也充分说明中国股市作为散户市场的典型特征。
但是，即便从散户内部来看，最底层的小散（50万以下）占所有散户的 85%，而最顶层的“牛散”（1000万以上）则只占0.5%。
下图展示了上一轮牛市里，各类型散户资金入市的情况：最顶层的牛散在市场快速上涨时期快速进入股市，而最底层的小散反而在牛市的相当长一段时间减少了对股市的投资。在股市见顶后不久，牛散们干净利落地退出股市，将手中的股票部分卖给了这个时候才入场的小散们（还有一部分主要给了公司，有可能是当时为了救市各上市公司大股东的增持和回购）。
通过这张图还可以发现，到了2015年7月后，牛散们已经在逐步退场了，而这个时候小散们反而在入市。
盈亏数据更能说明问题：底层的85%小散们从2014年7月到2015年12月损失了2500亿元人民币，而顶层0.5%牛散则在这18个月期间获利2540亿元人民币。相较于2014年6月，这段期间小散们亏损了28%，而牛散们则获利31%。
更为扎心的数据是，在震荡市里，这种财富再分配效应相比牛市则要小一个数量级。如下表所示，在 2014年6月之前的两年半中，任何18个月期间，牛散们最高获利210亿元人民币的收益，收益率仅有3%（而到了2015年12月时的收益为 30%）。
当然，即便在熊市里，我们也可以清晰地看到，小散们一直在亏损，而牛散们则一直在赚钱。
散户行为的异质性：小散和牛散区别在哪儿？
为了进一步研究散户行为的特点，施东辉等人基于上交所2016年至2019年的账户数据，分析了不同散户在交易策略、信息处理能力等方面的差异，对于散户亏损的根源做了更为细致的实证研究。（原文见：Heterogeneity in Retail Investors: Evidence from Comprehensive Account-Level Trading and Holdings Data）
作者把散户进一步细分为一类到五类，分别对应着持仓10万人民币以下（RT1），10万~50万（RT2），50万~300万（RT3）、300万~1000万（RT4）、1000万以上（RT5），级别越低，散户越“散”。RT为Retail Investors缩写。
作者发现，在2016~2019年这段期间，虽然都是面对同样的盘面，但是小散户（资产1000万以下）亏损幅度较大，1000万以上的散户微亏，真正赚钱的是机构投资人和产业投资人（上市公司大股东等），基本上符合“七亏二平一赚”的分布。
进一步分析亏损的原因：择时、选股和交易成本（印花税和佣金），拆分后各类投资者的亏损更有意思：
1. 从择时角度看，各类投资者都是亏的，作者认为这可能是中国证券市场作为新兴市场高波动性造成的；
2. 选股层面，小散户都是亏损的，但1000万以上的牛散选股层面则表现较好；
3. 如果不考虑交易成本，1000万以上的牛散亏损程度会大幅减少，这也说明了股市“蒸发”的资金的一个流向。
具体到交易风格方面，施东辉等人发现，越是小散户越喜欢追涨杀跌（右侧交易），而大散、机构和公司账户则更多表现为左侧交易：
RT1、RT2和RT3的“交易失衡（order imbalance，Oib）”（衡量买入卖出的方向）与前一日收益率有显著的正相关性，说明前一日收益率为正时投资者买入较多，前一日收益率为负时投资者卖出较多，这与动量交易策略相对应（即右侧交易）。对于RT4和RT5、机构和公司投资者而言，“交易失衡”与前一日收益率有显著的负相关性，表明他们是反向投资者（左侧交易）。
（Ret（-1），Ret（-6，-2），Ret（-27，-7）表示前一日的收益情况，Coef表示前一日收益与买卖方向的相关系数，正数表示小散户（RT1-RT3）的交易方向与前一日的收益方向成正相关性）
其次，信息处理能力方面，论文也对不同投资者的表现做了度量，发现面对同样的公开信息，小散户投资者往往不会做出对应的交易反应（交易方向与新闻体现的对公司的影响无关），而大散、机构投资者往往会做出正确的反应（交易方向与新闻体现的对公司的影响呈正相关）。
在上市公司的盈利预测与交易方向的相关性度量方面，作者也发现，大散和机构投资人的交易方向与企业的盈利预测是高度相关的，而中小散户则呈现负相关性：
这种对企业盈利预测的误差，也反映了不同级别散户在分析企业公开信息能力的差异性。
小结
通过这几组数据，基本上可以对牛市的过程和“结局”做一个初步的白描：
（1）大部分散户的资金都是在牛市的过程中，随着指数的攀升以“添油战术”进来的，也就意味着大部分人的成本不可能是熊市末期、牛市初期的成本。区别仅在于，大散可能由于资金和经验、信息处理能力的优势，在牛市早期较快地进入占据优势。
（2）大部分散户最终还是会亏损的，不要相信什么“股神”的选股和择时能力。当然，部分牛散可能在选股方面有一定能力，如果你“有幸”遇到的话。
（3）牛市末期，能跑掉的大部分是那些较早入场的大散们，而后期入场的，可能还在恋战。
（4）股市投机要想有好的结果，还是要加强学习，提高自己的知识水平，最起码上市公司公告、财务报表和基本的股市常识要具备，否则同样的资金和成本，为什么你可以赚到钱呢？
最后，不管怎样，祝福你们，股市长虹！
