和阿方索（以下简称A），一个典型外资人的对话。
B：（好奇）为什么感觉外资在喊出了“此时不买更待何时”后，买入的劲头有所减弱呢？而且外围市场，无论是中概还是港股都开始了回调。
A：单单外资劲头减弱可不足以导致下跌。港股停市那天A股走得也不怎么样，内资呢？
B：当然了，内资也都有顾虑。
A：比如呢，什么顾虑？
B：涨得太快，不符合政策预期，要压一压。但现在的问题是一旦动能衰减，又套住了最积极的一批散户，后续可能形成负反馈。以至于很多没赶上趟的人都在观望。
当然，最没有顾虑的是老股东。很多老股东发现股价短时间突破了自己的心理预期，都忙不迭减持，毕竟成本线低。这是积极的卖盘。
A：（点头）你说对了，外资也在观望。我们也怕“买不完，根本买不完”重演。
B：除此之外呢？说说还观望什么吧。
A：你这么想。中国市场的波动率此时冠绝全球，大涨大跌。任何一个追求净值曲线稳定性的海外基金在把中国资产加入持仓时都会三思。这和你们本土基金不一样，本身就承受了三年的漫漫下跌，好不容易来一波反弹就生怕错过。大家的心理账户是不一样的。
波动率并不是好事，海外的宏观对冲、Long-Short、Long-only都视波动率为风险，重要的是活得久，不是赚快钱。随着美国选举临近，纳指创新高，本身就到了潜在波动率上升的节点，这时候再加入波动率不合算——尤其是预期回报不可控。
因为高波动率，以至于只有风险偏好最高的经理才敢继续加注中国。而这群人往往也是最灵活的，可以快进快出。你们吸引了群狼（笑）。
注：3年夏普比率，标普500为0.43， 日经225达到0.7以上，而沪深300为负数。考虑到近期的大幅波动，沪深300预期夏普比率也不会太高。
B：仅仅是市场因素导致的谨慎吗？
A：当然更核心的是实体经济，以及政策这个变量。现在外资和美联储一样，非常数据依赖（data dependent），不会信念先行。如果有好转，给我看数据。如果说大规模刺激，给我看措施和数字。
即使对自己本国经济和资产，我们也是这个态度。至于中国，你要考虑到，疫情开放以来，连续2次错信，每年年初都有一波相信复苏、大幅买入但最后铩羽而归。有句话怎么说的，fool me once, shame on you, fool me twice, shame on me. Fool me triple times? No way……
B：那我们来讨论下实体经济吧。你觉得政策有效果吗，目前为止所见。
A：我觉得还是有中西文化的差异。在我们看来，中国数据疲弱，已经到了不得不动用火箭筒的程度。但这个火箭筒和西方的很不一样。我们习惯了2008年保尔森的讲话（兜里有火箭筒）和实际的所作所为（7000亿美元），也见证了欧央行吉拉德的whatever it takes。这些都有一个特点，一个坚定、可以做决策的台面人物，向市场发出清晰的信号，并且随后给出无限子弹的措施。
这和你们的情况很不一样，没有清晰的台面决策者，过程也一波三折，似乎在用连续剧方式一集集播出。
B：这当然和我们的决策体系有关。但是否也和实际情况差异有关：当时美国面临的是金融体系流动性问题，有明确的救助对象和范围。欧元区面对的是个别国家政府的信用问题，也有明确的对象和范围。这和今天中国千丝万缕、错综复杂的问题不一样。
A：不要忘了，美国也面临过全民性经济问题——新冠导致的经济停摆。2008年美国房地产的体量也极为巨大。如果你们的问题在于特定的地方政府，那和欧元区对希腊这个类似于欧洲地方政府债务的兜底也相近。
B：但我们也表态了，会给超预期大规模的救助，包括债务置换。
A：很好，让我们来具体讨论下财政的化债问题。毫无疑问，周六的发布会上，化债是核心，虽然具体规模没明说，但这似乎反映出一个现象，在支援对象上是有优先级的。地方政府>金融系统>民众需求。考虑对隐债的提及，而隐债的一个规模测算大概在10万亿～20万亿，那6万亿的置换只算适中。但债务置换，解救的是地方政府和欠款主体——往往还是国企和城投，而它们欠款对象归根结底又还是金融机构，最终的效果是金融机构持有的高利率债务换成了低利率、还本确定性较强的政府显性债。
这个过程保障了地方的正常支出，避免还本和付息对开支的挤压，但还完之后是否意味着地方会加大开支，带动内需，仍有漫长曲折的链条。
B：但利息节省和还本压力下降是切实的。置换成显性地方债后，地方的偿还周期拉长，短期内释放的支出空间是本和利息的差异。而且不少偿还主体是市场企业。
A：但依然不能确保支出扩张。而且这更多是地方债内部的置换，而非中央换地方。比如特殊再融资债券。这引起了疑问：最有信用和杠杆空间的主体是否仍然在爱惜自己的羽毛?
另一方面，政府收入随着土地收入而下降，即使债务这个存量池子获得了喘息空间，在增量收入上仍然面临着挑战。更重要的是支出上，我们看到的是专项债比重增加，强调的是债务要对应有收入的项目，实际上收紧了中央对地方的管理。
反过来，地方因地制宜灵活度下降了。当新增债务及对应开支必须有回报时，很多支出可能性就丧失了。换言之，这无法和不计成本的财政开支相比，更像投资行为。而我们知道过往地方主导的投资很多无法带来回报，专项债发行不及预期、较多结余也是因为找不到这么多可行的项目回报，还要担心被追责。这都会限制支出意愿。这中间有着隐性的摩擦。
B：我需要更正下，这次央地各自的比例还不清晰，也许会有突破。另外，你的意思是存量缓解不等于增量。
A：如果我是地方负责人，我不会这么着急给自己添加新债务。这和居民是一样的。LPR下调后你每月还本付息压力减轻了，你会立即借新钱吗？
B：可能不会，但支出上我会更放松些。当然，考虑到通缩压力，存起来以备不时之需、支付必需品也有可能。
A：一个成熟的超大型经济体，总有一天会面对债务高企的问题。从欧美经验看，几乎无一例外地转向了放水。而当经济进一步成熟时，总会碰到居民再也无力加杠杆的时候。为了维持总量和货币流通速度，财政往往会在此时介入。但做法有很多，一种是帮居民花钱，决策权在政府手里。一种是补贴给居民，决策权在居民手里。谁更清楚自己需要什么？
B：我知道你想说居民。但这在这边是不成立的。如果分散到居民的钱包里，这就是一笔看不见回报、无法问责的钱。这和专项债精神背道而驰。如果中央不愿意为地方背债，更没有理由为居民背债。至少目前还没到这个时刻。
A：我们宁可你们多救助民众需求。
B：（笑）明白的，毕竟政府开支多了也不太会买外企产品。
